红旗策略中金：小盘风格较大中盘有望继续占优

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　　中金点睛

　　年初至今小盘表现好于大中盘，小盘风格下半年或有波动但有望较大中盘继续占优

　　年初至今小盘风格好于大中盘。年初至今A股市场偏大盘的上证50指数上涨1%，沪深300指数基本持平；相较之下偏中小盘的中证1000和中证2000分别上涨5.4%和13.5%。我们在此前发布的《如何看待当前的大小盘风格？》中曾系统性探讨过分析框架，宏观经济、产业趋势及政策、资金、市场行为等多个维度影响A股大小风格轮动；在去年11月发布的《中小盘风格能否继续占优？》中认为中短期产业趋势、宏观及流动性环境、资本市场建设方向、估值及拥挤度对比等因素仍有利于小盘风格演绎。本篇报告我们结合此前研究，探讨并更新对未来市场风格的判断。

　　分析框架：如何判断A股大小盘风格？何时可能发生风格切换？

　　通过梳理历史上A股四轮大小风格占优长周期，我们将A股大小盘风格轮动信号分成主要信号和辅助信号两大类：

　　► 宏观经济的运行方向、产业升级趋势与景气预期是判断A股大小风格轮动的主要信号。具体的，1）产业趋势及景气预期。在技术快速迭代、政策鼓励创新的阶段，市场更关注产业格局的边际变化，小盘股更具相对优势；在产业趋于稳定、政策侧重提质增效时，行业集中效应明显，大盘股更可能占优。渗透率是判断趋势转折的重要参考：经验显示，创新产品渗透率突破约15%这一临界点后，常迎来快速增长阶段，利好相关小盘股。2）宏观经济运行方向。大小盘风格与经济周期的关系虽不完全线性，但总体来看，经济预期平淡或缓和阶段，小盘风格偏强；经济企稳回升期，大盘风格占优。

　　► 资本市场建设方向、投资者结构、估值水平、流动性等指标可作为判断A股大小风格轮动的辅助信号。具体的，1）资本市场建设方向。如在并购重组等政策环境相对宽松阶段，中小市值企业更易借助外延扩张获得成长性溢价，市场情绪亦推动估值抬升；而在监管趋严阶段，资金往往偏好龙头企业，推动大盘股占优。2）投资者结构与增量资金属性。历史经验显示当以公募、险资、养老金和外资为代表的价值型机构投资者拥有较强定价权时，大盘股通常获益更多；当个人投资者及高换手率资金占主导时，小盘风格较大概率会更具优势。3）估值及拥挤度对比。历史来看当某一风格在估值或拥挤度层面演绎至相对极致水平，可能引发大小风格的实质性切换。4）流动性环境。尽管历史经验显示流动性宽松并非大盘或小盘风格占优的充分条件，但可以起到趋势强化的效果。

　　增量资金、交易拥挤度、估值比、短期景气或事件扰动等因素也可能导致大小盘风格的短期阶段性切换。大小盘拥挤度及估值对比对于结构行情具备较好的指示意义，大小盘指数换手率比值拐点一般先于或同步于二者指数比值拐点产生，例如2014年9月，大小盘指数换手率比值率先见顶回落，大小盘指数比值随后于10月见顶，2015年11月初大小盘指数换手率比值再度触及短周期顶点，二者指数比值于月末开始见顶震荡，随后走向下行趋势；此外大小盘估值比值趋向极值一般也意味着二者行情走向趋向拐点。增量资金也会对大小盘风格产生影响，例如2014年底小盘风格迅速向大盘风格切换；2022年7月中证1000股指期货上市助力提振小市值风格，等等。

　　以上述框架探讨924行情以来中小盘风格表现相对占优原因。宏观环境上，伴随9月底以来一揽子稳增长政策出台，市场底部回升的政策信号已现。AI产业迅速发展，2025年初的DeepSeek、人形机器人等科技叙事，支持计算机、电子等占比较高的偏小盘风格相对走强。从投资者结构角度，个人投资者相对活跃，融资余额从偏底部的1.3万亿元上升至1.8万亿元左右。从资本市场建设及流动性环境上看，并购重组政策、流动性宽松等，也偏利好小盘风格继续演绎。

　　向前展望：小盘风格下半年波动加大但有望继续较大盘占优，注重观察基本面预期变化对风格影响

　　从近期影响A股市场的因素来看：国内方面，宏观政策持续发力，央行等六部门发布金融促消费19条[1]、发改委将于7月即将启动新一批消费品以旧换新资金投放；产业层面，科技叙事、潮玩、创新药和军工等领域保持较高关注度；国内无风险收益率持续下行，长期国债收益率已降至1.6%左右。外围市场方面，国际货币体系重塑、国际贸易格局重构背景下全球资金再配置，一定程度上有助于稳住A股市场股权风险溢价。从大小盘风格来看，我们认为虽然经历前期上涨后，小盘股估值有所抬升，短期波动也或加大，但小胜大趋势可能尚未结束。当前环境或仍有利于偏小盘风格演绎：1）产业趋势及宏观环境等相对利好小盘风格演绎。产业趋势上，AI、半导体等产业仍处于景气阶段，两会、中央政治局会议等重要会议继续注重“发展新质生产力”，多维度支持科创领域发展。宏观环境上，年初至今我国经济显现改善但地产偏弱、内需乏力等结构性问题依然突出，外部不确定性也对增长带来挑战，稳增长政策下半年仍有加码需求及空间。2）大小盘估值及拥挤度对比尚未达到极值水平。从拥挤度水平看，截至6月27日，小盘指数换手率为2.1%，处于2015年以来77%分位数，交易拥挤度相对偏高；但从小盘指数/大盘指数换手率比值来看，大约为4.1倍，但位于历史均值附近。从估值层面看，当前小盘指数/大盘指数PE（TTM）比值为2.2倍，处于2015年以来72.5%分位数。从资本市场建设及流动性环境上看，并购重组等领域也或利好偏小盘风格继续演绎。3）后续伴随基本面逐步筑底回升，可能会发生大小风格切换。更长时间维度，若后续伴随我国基本面逐步回稳、投资者对经济预期进一步改善，大小风格有望迎来切换。

　　图表1：2000年以来A股小盘风格在两个阶段内长周期占优